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意料之外、情理之中的曲线

第一财经 2023-05-19 16:23:18

5月16日,国家统计局公布了4月份经济数据。其中各分项数据整体维持在中性区间内,而且读数不错。但考虑到去年同期上海疫情导致的低基数问题,如社会消费品零售总额、固定资产投资等分项数据,实际上都没有达到之前市场的一致预期。当前中国经济究竟恢复的如何了?阻力在哪?机遇在哪?我们可以通过理解三个广为关注的问题,一窥究竟。


(资料图片仅供参考)

01

消失的流动性

第一个问题是消失的流动性”——钱印了、水放了,但是经济并没有打起来,甚至出现了通缩。无论是从M2增速,还是新增贷款数据看,现阶段货币宽松的力度确实不小。但是如何理解最近被火热讨论的几组“剪刀差”,也是各界十分关心的问题。比如M2与CPI的剪刀差在扩大,这反映了虽然货币超发,但是宏观整体物价却没怎么涨;再比如,信贷增速与经济增速剪刀差也在扩大,反映了放水已然解决不了经济修复疲弱的问题了。该如何理解这些矛盾?消失的流动性去哪了?

流动性消失的一个显性原因,是房地产萎靡导致了货币与实体的脱钩,放水越来越救不起来经济。从4月经济数据看,出口、投资、消费三大分项的两年复合增速都不及预期,斜率均出现下滑。这与之前十分火爆的信贷投放情况,出现了比较大的矛盾。为什么以前我们总说的,“金融是经济的前瞻指标”,这个逻辑不成立了?其实本质原因还是地产的退潮。

我们都知道,房地产一度是中国经济的支柱。但是这两年,因为众所周知的原因,地产行业受到重挫。之前普遍以高杠杆、高负债、高周转经营的地产企业,一个一个倒下了,这种以信贷驱动的拿地赚钱的经营模式,也不再成立了。地产业自然而然也不可能再成为经济增速的压舱石,最终导致了“地产企业景气——信贷景气——经济好”这个逻辑链条失效,再放水也很难把经济在短期内打起来。

更加深层的原因是资金与资源的流向是结构性的,货币之水并没有流向希望的田野我之前总引用的一个非量化的解释,是“新二元结构”模型,也就是可以将经济分成了“国计”和“民生”两大部门进行分析。在现在我们的国情之下,经济修复的时候,资金与资源,往往会优先流向那些信用比较好、名下资产比较优质的、或者是有政策支持的“国计”部门,比如“中字头”企业,比如专精特新企业。

但是和就业息息相关的,民间工业、服务业,往往并没有享受到,至少是没有优先享受到“货币之水”。这也就导致了,水放了,不够普惠,所以民众没接到,货币之水并没有流向“希望的田野”。这是一个长期的结构性问题,很难破解。

02

坠落的民间投资

从统计数据上看,今年1-4月份全国固定资产投资总额147482亿元,同比增长了4.7%,比1-3月份回落0.4%。看似仍然不低,实际上如果以2021年为基准,今年1-3月,固定资产投资的累计同比平均增速,分别是8.8%、7.2%、5.7%,逐月下滑趋势是十分之明显的。这也说明了,4月单月投资的表现实在是不尽如人意。

从固定资产投资的分项统计数据看,有两点值得关注,一个是地产,一个是民间投资。

地产的形势无需多说,有目共睹。根据以往的商品房销售面积与房地产新开工施工面积的趋势看,往往是销售带动开发。所以一般是楼市火热的一段时间后,地产企业才会“加码”开工。而且在宏观层面(不考虑地区因素),这个过程的传导周期至少在一到两个季度。从高频数据看,宏观需求并没有企稳,所以我们也对年内地产开发数据增速不乐观,地产行业整体企稳周期可能将会比较长,甚至一年以上。所以今年年内地产很可能对于GDP统计起不到任何支持作用,不拖后腿已经是最好状态了。

另一个值得关注的是极其低迷的民间投资统计部门通常把“固定资产投资”这个分项再分为基建投资、制造业投资、地产开发投资,和其他投资。然而如果按照“国计”和“民生”的划分方式来分析的话,我们可以看到1-4月民间投资增长仅仅为0.4%,上月是0.6%,仍然在下滑,而且明显弱于“固投”大项的整体水平。

民间投资的重要组成主体,是沿海等地区的工业制造业企业。我们都知道,中国受益于疫情早期的“替代效应”,吸纳了全球制造业订单,国内工业产能在疫情前两年快速扩张。但企业的经营活动都是具有惯性的,这也导致了虽然后来外需出现退坡倾向,但民间制造业产能仍然在扩张。

所以最终,在实体经济体系里,工业民企的产能过剩导致了总供给过剩,进一步加剧了通货紧缩;居民部门由于工业民企产能过剩导致企业盈利能力下降,居民收入就随之下滑,进一步压缩了有效需求。在居民和企业两大部门交替循环之下,需求越来越疲软,甚至陷入死循环。也就是说,在宏观产能过剩和民营企业无法得到资源、资金倾斜的大环境下,有效需求的萎缩是很难避免的,“消失的流动性”往往与“坠落的民间投资”二者相互负面影响。

03

困顿的服务业

1-4月份统计局披露的社会消费品零售总额同比增长了8.5%,两年复合增速4.1%;4月单月的消费同比增长了18.4%,但是考虑到4月的基数问题,单月两年复合增速只有2.0%,实际上已经出现了明显的消费需求下滑倾向。

这也引出了另一个最近讨论比较多的问题:疫后的消费复苏是报复性的吗?可以持续吗?这个问题很难回答,但是我们可以提供一个角度来解释这个问题,即从社零的分项数据看——1-4月餐饮收入累计复合增速(2021年为基准)达到5.4%,4月单月更是达到了6.6%;1-4月商品零售复合增速仅为2.3%,3月单月为3.8%,也就是说,餐饮消费的恢复明显强于商品消费。

餐饮消费强于商品消费其实也是一种口红效应的体现。口红效应这个名词已经在网上爆火,指的是当经济增长低迷时、生活压力增加,人们的收入和对未来的预期都会降低,所以支出就会变得保守。我们可以想象一下,自己在什么情况下会出门消费餐饮,什么情况下会消费商品?之前疫情导致我们没法旅游,所以防疫政策转向之后出现了这种报复式的外出旅游、餐饮消费;但是回归到日常生活中,我们的吃、穿,和其他实物消费,仍然是十分保守的,这背后隐含的是短期的补偿式消费,和长期的萎靡预期。

内需的持续萎靡很可能会导致长期的高失业率水平。在网上很多人经常调侃说,如果失业了,就只能“进厂”或者送外卖,这句话其实很能说明一个问题,那就是民间制造业和服务业是就业的一大蓄水池。通过国家统计局口径中各行业贡献城镇单位就业人员数据可以知道,制造业是解决就业当之无愧的最大部门,而“泛服务”行业中的批发和零售业等等也都名列前位。

要知道,4月份全国城镇调查失业率仍然为5.2%,16-24岁劳动力调查失业率甚至攀升至可怕的20.4%。所以从现在的就业形势看,鼓励民间投资,特别是最大可能放开对服务业的各种限制,至关重要。因为这不尽事关经济增长问题,更事关就业、稳定和安全问题。这种民间投资持续坠落、服务业仍在分化萎靡的趋势,也必须要得到遏制。否则经济数据无论读数如何,微观体感都很难发生实际变化。

(管清友为如是金融研究院院长)

(文章来源:第一财经)

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