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文｜海豚投研

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今天早晨（北京时间 4 月 27 日）Meta 发布了 2023 年一季度财报。又是一次漂亮的超预期，并且主要超预期在当期和下季度广告收入的增长恢复上，因此算是一次质量不低的 beat。

可以说，随着管理层经营重心从 VR 回归广告的转变，未来在不发生深度衰退的宏观背景下，Meta 已经走完自身的下坡周期，重回增长通道。

财报核心要点如下：

1、超预期主要在收入端。一季度 Meta 总营收 286.5 亿，略超指引上沿 285 亿。但市场预期基本贴着指引中位数，因此当季收入 beat 了近 4pct。

此外，就是下季度的营收指引，管理层给的区间在 300～330 亿，同样显著高于一致预期 295 亿。300～330 亿隐含的增速在 4%～14.5%，这是一个加速回暖的预期，而市场则更偏线性外推，因此也显得更谨慎一些。

海豚君认为，这样的回暖预期背后，除了原有平台的正常修复外，也隐含着 Reels 吃香，并将继续扩大变现的经营战略。

2、弱周期下，效果广告为王。一季度 VR 业务收入意外腰斩，因此收入超预期的主要来自广告。Meta 的广告为什么能够在经济走弱的情况下逆势超预期？实际上在上季财报中，海豚君就已经给出了答案：一个是来自 TikTok 的竞争缓解和 Reels 带来新增的广告库存，另一个则是效果广告在经济卧倒时，反而能够因为高 ROI 获得更多的份额。

3、Reels 继续推动流量增长。一季度 Meta 的生态用户达到 38.1 亿，日活达到 30 亿，用户粘性（DAU/MAU）继续环比提升至 79.3%。主站 Facebook 在美地区的用户环比加速增长，但非主站增长更猛，应该主要来自于带有 Reels 的 Instagram。

4、盈利提升源于营销削减，裁员效果下季度体现。一季度 Meta 整体经营利润率回到 25%，环比提升了 5pct。其中 VR 亏损加大，但广告为主的 App 服务，经营利润率环比提升了 5.6pct。

一季度裁员上万人，但由于当期还有遣散费补偿，裁员效果还未能很好体现。因此一季度的盈利提升，除了成本上相比四季度少了服务器重组费用外，还主要来源于营销费用的大幅减少。剔除一次性费用之后的真实经营利润率实际上已经恢复到 29%，但与历史水平相比，还有优化空间。

二季度仍然会有裁员补偿费的影响，今年 3 月 Meta 又启动了第三轮的万人裁员计划，预计还将产生近 5 亿美元的遣散费，将在今年后面三个季度陆续确认。

对于今年的总支出和资本开支的指引，Meta 在 3 月调整后的基础上，这次财报对总支出预算又调低了一些。截至当前，最终落定为总支出 860-900 亿，资本开支 300-330 亿。

5、自由现金流继续恢复。一季度回购了 92.2 亿美元的股票，截至 Q1 末，还有 417 亿的额度。由于经营状况的不断改善，当季自由现金流继续增长至 69 亿，如果加回裁员补偿、业务重组的费用，则已经恢复至去年同期的 95%。

随着后续利润继续正常释放，现金流绝对额有望进一步提高，回到往昔的高峰。

截至去年底，Meta 账上有 374 亿的现金 + 证券，剔除 99 亿的长期有息债务，净现金有 275 亿。

6、重点指标与预期对比

长桥海豚观点：

Meta 是一个非常典型的困境反转案例，只不过，困境更像是人为造出来的，因此反转在人为因素解除后也来的也更快。

海豚君在上季度的综述《美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中，对 Meta 业绩预测时比市场要乐观一些，因为我们相信出于股东的约束以及管理层理性经营下的决策，Meta 有进一步减少开支的动力，因此 5500 亿的估值是可以看到的。发布不久后，恰巧 Meta 很快就宣布进一步下调总支出指引，以及开启新一轮的大规模裁员。

在这个消息之后，Meta 就再次开启了第二波上涨，市值一度摸到 5800 亿。因此在当前估值上，市场上主要打入的预期就是降本增效。

为什么说一季度的超预期是质量不低的呢？因为这次超预期的点并不在降本增效上，而是收入的增长，尤其是广告收入的增长。一季度广告收入预期差最大，二季度的总营收指引（中位数）对市场的预期差接近 7%，这还是在市场未料及的 VR 拉胯之后，意味着广告修复的预期差只会更高。

一个有意思的现象是，这种市场对增长预期与管理层指引之间的差距变化，隐含着市场对 Meta 的投资信心变化，这或许能够更形象的解释 Meta 的盘后飙涨：

在风光的 2021 年和 2022 一季度，市场预期一般贴近指引上沿或者要比指引上限更高，代表着当时市场对 Meta 的投资信心充足。2022 年二季度，是市场投资信心最淡的时期，一致预期贴近指引下限。而随后的三、四季度，市场预期基本落在指引中位数上。到今年的一季度，市场预期就落在指引中位数偏上一点点的位置了。

由此可见，虽然之前 Meta 的反转信号强烈，但投资信心也是逐季确认后再提高。这个现象在当期看下季度的指引和预期比较上，会更明显。

而这次管理层给出的二季度收入指引显著优于市场预期，指引下限都比一致预期值要高。这种较大预期差的情况，最近几年只在高光的 2021 年见过，因此盘后飙涨 12%——涨得不仅仅是 Meta 重回增长、盈利回归的逻辑，更是投资信心进一步堆积。

从估值上看，不考虑 2020-2022 年，历史上 EV/EBITDA 基本上围绕着 11x 交易。当前市场对 2023 年 EBITDA 预期值在 561 亿。如果按照一季度的预期差（3%）以及二季度的收入指引预期差（按中位数算 6.8%），对当前 EBITDA 一致预期上调 5% 左右下，收盘市值和盘后市值分别对应 9.2x～10.3x 的 EV/EBITDA。也就是说，盘后的上涨已经把不少安全空间涨掉了。

海豚君认为，在无其他系统风险下，短期会因为投资信心提振而存在继续上探的可能，但考虑到宏观前景不明朗、衰退或加息预期也不利于广告股，盘后市值对应的短期风险收益比已经不算特别高了，和昨天的谷歌一样，这个时候关注宏观更重要。

中长期视角，当经济周期恢复向上时，我们也对 Meta 估值回到中枢以上有信心。

以下是财报内容详细分析

Reels 加速，挡不住的短视频威力

一季度 Meta 营收 286.5 亿，同比增长 2.6%，而市场预期同比持平。主要超预期的地方是占比最大的广告业务，VR 业务在这个季度同比下滑了 51%，虽然有上年同期高基数的影响，但本身的用户需求转淡也是更深层次的拖累因素。

对于 1Q23 的预期：公司定在了 300~330 亿区间，对应变动为下滑 4% 到增长 14.5%，其中高汇率的负面影响约 1%，公司指引显著优于市场预期 295 亿。

1、缓过 IDFA 和竞争，Meta 的效果广告就回来了

广告超预期到背后驱动力和海豚君在上季度财报点评中提及的一样：

（1）一方面 Reels 进展不错，帮忙增加了不少广告库存，在经济走弱下，广告主更偏好效果广告，一季度广告展示量同比增长 27%。

（2）另一方面，TikTok 遭遇禁用风险，广告主预算较紧的时候，很难再去考虑它，近期广告增速已经快速放缓，体现为 Meta 不断下滑的 CPM 有一定减速。

2、需求转淡 + 公司重心转移 AI，VR 又冷了

虽然从前两个季度的电话会中，能够看出 Meta 管理层正在削减对 VR 的投入预算，上季度电话会更是花了更多的时间在讨论生成式 AI，而不是以往的宠儿 VR，说明公司的经营重心有一定转移。

但一季度 VR 收入的惨淡还是超出了市场预期，收入腰斩的背后，除了公司短期的经营变化外，也有用户需求转淡的行业环境下行。IDC 今年 3 月重新调整了对 VR 头显的预测，尤其是对近两年下调了不少。

说到底 VR 还是缺乏足够的内容应用，这是限制用户渗透或者说从黑科技尝鲜用户广泛破圈到普通大众用户的一个瓶颈，以及在硬件的技术更迭没有颠覆性的情况下，用户更新换代的动力不足。

流量稳定，粘性上升

一季度 Meta 全平台生态的用户总量突破 38 亿，日活 30.2 亿，用户粘性（DAU/MAU）在短视频 Reels 的加持下继续新高。

Facebook 主站也在增加，并且环比上季度有明显的加快。自从 Reels 在 FB 上也优先透出后，Facebook 从原本几乎停止增长到恢复净增。一季度月活全球净增了 2500 万人，日活增加 3700 人，粘性也在提高。

细分地区来看，亚太是新增用户的最大来源地，其次就是除欧美之外的其他地区。一季度欧美成熟地区也在增长，尤其是欧洲地区，去年一直持续下滑，一季度开始环比净增。

裁员效果下季度体现

一季度的成本和部分费用都有一定的优化，整体经营利润率环比提升 5.3%，其中成本优化的贡献最大。一如我们所预期，在没有了一次性费用影响以及收入恢复后对盈利的自然性拉动下，一季度毛利率回到了 2022Q1 的相对正常的水平。

一季度还有裁员补偿、业务重组等一次性费用，因此效果还没完全体现。这个季度减少了近万名员工，3 月 Meta 又宣布第三轮 10000 名的裁员计划，因此今年内预计还有约 5 亿的遣散费需要确认。

当期主要减少了容易削的营销费用（同比下滑 8%，销售费用率环比优化 3.6pct），可能与 VR 硬件相关的推广营销减少有关。

最终实现 GAAP 下整体经营利润 72.3 亿，同比下滑 15%，下滑程度较上季度-49% 已经大幅放缓。

按不同业务来看：

（1）广告主打一个超预期修复，因为 Meta 的广告业务相对成熟，因此收入反弹不需要投入同步的成本费用，因此修复速度很快。

（2）反之，VR 部分，成本中除了基础设施折旧摊销，其他部分随着硬件销量变动。但研发费用也更偏固定，因此在收入滑坡下，亏损率会来得更夸张。

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